논란의 핵심은 매도자인 현대상선이 경영권 매각 이후에도 추후 현대증권의 기업가치 하락 손실 위험을 일정 부분 떠안는 구조여서 매각 이후에도 현대증권에 대한 손실이 일부 이전되는 구조라는 점이다. 이는 오릭스가 기업가치 하락에 대한 일정 리스크를 매도자인 현대상선에게 인수가(주당 1만 2200원) 대비 30% 수준의 후순위 출자를 요청, 이를 수용함에 따라 이뤄진 투자구조의 특성에 따른 것이다. 이 과정에서 오릭스 PE는 진성매각 논란을 차단하기 위해 서류상 ‘파킹 딜(Parking Deal)’ 요건은 모두 피해 놓은 상황이다. 이와 관련 금융감독원은 진성매각 여부에 대한 면밀한 검토 작업을 벌이고 있다.
◇현대상선, 후순위 참여…파킹 딜 논란
현대증권은 현대그룹의 재무구조 개선을 위한 구조조정 목적으로 매물화됐다. 다만 현대그룹은 인수자에게 현대증권을 되찾을 우선매수청구권을 요구했다. 이에 오릭스는 당시 주가의 60%의 프리미엄을 얹은 가격에 콜옵션(4년 후)까지 제공하며 현대증권 지분 22.56%를 6512억원에 사들이기로 하고 주식매매계약을 체결한 상황이다.
이 가격은 현대상선이 회계상 현대증권의 장부가(약 6300억원)로 평가해 놓은 가격에 약간의 웃돈을 얹은 수준으로, 현대상선은 인수목적으로 설립된 SPC(특수목적법인·버팔로유한회사)에 30%(2000억원)의 후순위 출자자로 참여한다. 관건은 SPC의 후순위 출자자는 현대상선이 유일하다는 점이다. SPC에 출자목적으로 결성된 인수펀드인 오릭스 PEF(4018억원 규모)에도 후순위 출자자는 현대상선뿐이다. 다시 말해 SPC가 현대증권의 인수가 대비 30%에 대한 손실까지는 현대상선이 모두 떠안는 셈이다.
이렇게 되면 SPC에 출자한 오릭스PE의 대주주인 일본 오릭스 그룹을 비롯해 도미누스 PEF 등 다른 출자자들은 취득가격 대비 70~100% 범위 내의 시가 하락에 대해 리스크를 차단, 원금과 일정 수익을 선취하게 된다. 추후 오릭스PE가 현대증권을 얼마에 매각하느냐에 따라 달라질 수 있지만 중순위, 선순위 투자자는 인수가 대비 30% 이상 낮은 현 주가 수준에서는 원금 정도를 확보할 것으로 보여 현대증권의 기업 가치 제고를 통해 수익을 꾀해야 할 것으로 보인다.
그러나 형식적으로는 이 거래가 진성매각이 아닌 파킹 딜로 규정할 단서는 제거됐다. 확정 수익률의 이자를 받고 추후 원매자에게 되파는 파킹 딜 의혹을 피하려 오릭스PE는 ‘옵션’의 행사가를 공정가치(순자산가치*PBR 0.89배)로 산정해 재매각하도록 제안하고 최종 계약했다. 아울러 경영권 인수 요건 충족을 위해 현대증권 이사회 9명 중 현대그룹 인사는 모두 배제하고 7명은 오릭스가 지명하고 나머지 2명은 자베즈와 도미누스 PEF가 각각 지명할 예정이다.
이와 관련, 오릭스 PE 관계자는 “현대증권 지분 인수가는 현재 주가(9000원 수준) 대비해서도 35% 이상 높은 가격으로 현대상선 입장에서는 거래 종결 시 재무구조 개선을 위한 현금 유입이 이뤄질 예정”이라며 “현 시점에서 이런 재무구조 개선 효과를 필요로 하는 현대상선은 추후 있을 수 있는 기업가치 하락 위험의 일부를 함께 부담하는 형태로 투자 구조를 마련했다”고 밝혔다. 이어 “파킹 딜 의혹은 당시 입찰 경쟁 과정에서의 오해에서 비롯된 부분”이라고 덧붙였다.
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공정가치로 옵션을 행사할 경우 일정 수익률을 보장하는 것이 아니어서 파킹 딜 요건은 피하게 된다. 하지만 30% 수준의 높은 후순위 출자 비율 탓에 수익구조는 파킹 딜과 유사하다는 것이 업계의 평가다.
비금융계열 기업과 달리 금융계열 회사 인수는 대주주 변경 적격성 심사를 거쳐야 하는 만큼 오릭스 PE 역시 가장 우려하는 부분이다. 금융회사 인수·합병(M&A)에서 ‘워터폴(waterfall)’ 방식의 딜 구조는 현대증권이 처음이다. 정부 당국으로서도 이 같은 딜 구조를 놓고 경영권 변동에 대한 적격성 여부를 심사하는 첫 사례인 셈이다.
일정 수익률을 보장받기 원하는 연기금 등이 주요 출자자인 국내 PEF 특성상 수익배분을 차등화하는 워터폴(waterfall) 구조는 여러 사모펀드들이 주로 구사하는 방식이다. 최근엔 오너십이 강한 구조조정 매물에서 이런 구조를 쓰고 있다. 오너들의 우선매수권을 보장하는 대신 매도자가 후순위 출자자로 참여하면서 리스크를 헤지(Hedge)해주고 추후 되사올 때 재무적 부담을 더는 식이다.
한 금융감독원 관계자는 “현대상선은 재무적 투자자로서 재무적 이익 취득 여부는 경영권 행사 여부와 다르다”며 “현재까지는 진성매각인지 아닌지는 예단하지 않은 상태로 △대출거래 여부 △회계처리 문제 △정성적 평가 등을 포함해 모든 법률 검토를 한 뒤 경영권 변동을 승인해줄 것”이라고 말했다.
이어 “현대증권은 진성매각에 대한 의심이 존재하기 때문에 심도있게 검토 중”이라며 “자료제출요구 등을 감안하면 3개월은 소요될 것으로 보인다”고 말했다. 이에 따라 8월말 딜 클로징을 할 것이란 예상과 달리 최종 인수 결론은 빨라야 9월말쯤으로 전망된다.
