이정빈 신한투자증권 연구원은 23일 보고서를 통해 “SK하이닉스 ADR 프리미엄이 기술적으로 높은 구간에 있고 국내 본주의 밸류에이션은 역사적 저평가 영역에 있다”며 “과거 사례를 고려하면 본주로의 가격 전이 가능성에 주목할 필요가 있다”고 말했다.
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ADR 가격이 빠르게 오르는 동안 국내 본주는 상대적으로 약세를 보였다. ADR 상장 이후 국내 시장에서 외국인 순매도가 이어진 반면 개인과 기관은 이를 상당 부분 받아냈다. 미국 시장에서 ADR을 매수하는 동시에 국내 본주를 매도하는 거래가 가격 차 확대에 일부 영향을 미쳤을 가능성이 있다는 설명이다.
이후 프리미엄은 33.2%까지 낮아졌지만 여전히 비교 대상인 대만 TSMC보다 높은 수준이다. TSMC ADR은 1998년 이후 본주 대비 평균 약 13%의 프리미엄을 유지했고, 최근 5년 평균은 12.6%, 최근 3년 평균은 17.3%로 집계됐다.
이 연구원은 TSMC 사례를 들어 본주와 ADR의 상호전환이 가능하더라도 프리미엄이 완전히 사라지는 것은 아니라고 분석했다. 신규 ADR 공급이 운영 절차나 승인 조건에 따라 제한되고, 수요 변화에 즉각 대응하지 못하면 일정 수준의 가격 차가 장기간 유지될 수 있어서다.
오는 29일에는 ADR 기초주식 1779만주가 국내 시장에 추가 상장되고 본주와 ADR 간 상호전환 신청도 시작된다. 추가 상장 물량은 발행주식 수의 2.5% 수준이다. 다만 해당 주식은 ADR 발행을 위해 예탁된 물량으로, 국내 유통주식 수가 곧바로 늘어나는 구조는 아니다.
상호전환이 시작되면 국내 본주를 매수해 ADR로 바꾼 뒤 미국 시장에서 매도하는 차익거래가 가능해진다. 현재처럼 ADR 프리미엄이 전환 비용보다 높으면 국내 본주에 매수 수요가 유입되고 미국 시장의 ADR 공급도 늘어날 수 있다.
다만 실제 전환에는 예탁결제원 신청과 씨티은행의 발행 한도 확인, 외국환 신고 등 행정 절차가 필요하다. 미국 증권거래위원회(SEC) 등록 기준으로 약 22.5%의 추가 발행 여력이 있지만 실제 공급은 예탁기관의 운영과 승인에 좌우된다.
이 연구원은 “29일은 프리미엄 정상화가 확정되는 시점이라기보다 실제 ADR 공급 반응을 확인하는 첫 번째 전환점”이라며 “상호전환 절차가 시작된다는 이유만으로 프리미엄이 즉시 축소될 것으로 단정하기는 어렵다”고 설명했다.
과거 미국에 ADR을 상장한 TSMC와 UMC, ASML, 소니, 포스코홀딩스, KT, SK텔레콤 등 7개 기업을 분석한 결과, ADR 프리미엄이 과거 분포의 상위 10%에 진입한 뒤 본주는 20거래일 동안 시장 대비 평균 2.81%포인트, 60거래일 동안 4.05%포인트 높은 수익률을 기록했다.
가격 차가 줄어드는 과정에서도 ADR 가격 하락보다 본주 상승의 영향이 컸다. 프리미엄 상위 10% 구간에서는 가격 차 축소 사례의 48.8%가 본주 상승에 의해 이뤄졌고, ADR 하락이 주도한 비중은 14.2%에 그쳤다.
현재 SK하이닉스의 12개월 선행 주가수익비율(PER)은 약 4.7배로 역사적 저평가 구간에 있다는 분석이다. 이 연구원은 “ADR 프리미엄은 0으로 수렴하기보다 일정 수준에서 유지될 가능성이 있다”며 “다만 프리미엄이 극단적으로 높아진 구간에서는 본주 상승이 가격 차 축소의 상당 부분을 차지할 수 있다”고 말했다.
